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白糖:低估值傳導甜蜜預期 高庫存抑制上漲幅度

2021-01-04 07:10:59 和訊期貨  中信建投期貨

01

年度回顧

國際食市場預期由疫情前的短缺邏輯,通過極度悲觀的原油市場情緒傳導,迅速轉為過剩預期。這一預期也在ICE美糖盤面快速兌現,價格開啟觸底反彈走勢。

國內食糖市場跟隨整體大宗商品,在疫情開盤后迅速反應悲觀情緒,隨后走高。但上漲節奏突然被進口擴大的事實所沖擊,價格下跌后筑底運行。

02

對于2021年食糖市場的思路

思路之一在于宏觀層面。

新冠疫情仍然是研究離不開的基本要素。但我們所需要關注的不僅是疫情本身,而是疫情背后資本情緒。首先,國際疫情形勢的發展抬升仍處于主升浪階段,且隨著病毒發生變異,可控性未來值得商榷。但疫情已經長期霸占新聞媒體熱詞,市場逐漸脫敏于該話題,交易重心逐漸降低。其次,理性人考慮邊際效應。疫情負面影響所體現的邊際效應主要表現在新冠病毒致死率上面。根據權威機構統計,全球新冠致死率呈現逐漸下降的趨勢,證明新冠的負面影響正在降低。再加上多國疫苗的推出并使用,加重市場樂觀情緒。

我們預計2021年市場情緒樂觀大于悲觀,但市場情緒總是在兩個極端迅速反轉,警惕再次反轉。畢竟這并不能說明宏觀突發黑天鵝不會再次發生,隨著新冠病株在南非英國出現變異,風險概率再次升高。

在遭受到疫情對經濟的破壞后,多國出臺寬松的政策加以應對,充裕的流動性使得整體商品市場開始走強。宏觀邏輯面上商品的牛市行情將會在2021年延續。

思路之二在于產業。情緒和宏觀邏輯之外,產業邏輯依然是研究商品價格運行的基礎。回顧2020年內外食糖市場行情,總結四個要點:

1、宏觀面對全球糖市沖擊加劇:新冠疫情和需求疲軟下的能源市場——側面帶來食糖產量提升;歐美市場食糖消費受疫情影響較大;

2、全球供給端影響變量偏穩定,持續低價運行的背景下,中國、印度種植面積降低幅度有限,產量負面變化由天氣因素貢獻;

3、疫情下各港口海運能力遭受到一定壓力;

4、進口政策轉向寬松,新增進口渠道導致國內糖價弱于外盤走勢。本年度走勢脫離于國內商品整體走勢。疫情后國內消費場景快速恢復,消費水平上升。

總結下來看,國際食糖市場低價帶來的減產效應被政策和宏觀沖擊帶來的增產效應所抵消,在價格持續低位運行的環境下,全球減產幅度有限,加上消費受挫,整體供應由短缺轉為充裕。國內情況來看,供應端逐漸呈現三足鼎立趨勢,隨著政策對配額外關稅調整,加上進口制度改變,原糖大量進口涌入國內市場,加工糖廠產能利用率提高,加工糖和甘蔗糖的價差來到近幾年新低水平,擠占國產糖市場。雖然疫情下邊境管控遏制食糖走私活動,但糖漿成為新興來源渠道。

2021年市場分歧就此引出:1、擁擠的商品牛市預期,糖價能否水漲船高?疫情再次走向不確定性,高內外價差的國內白糖會不會成為商品牛市預期下的空頭配置?2、能源消費復蘇會否帶來巴西新榨季制糖比下降,進而引致巴西食糖減產?3、印度關于食糖產業的政策落地,后期對市場存在的影響如何發展?4、未來國內政策調整情況如何,如何影響進口端變量?

分歧一:商品牛市預期是否擁擠?低估值板塊能否迎來補漲?

通過以有色金屬為首的大宗商品狂歡,市場逐漸兌現宏觀利好:1、全球新冠疫情死亡率降低以及疫苗進入推廣階段;2、明年全球財政將維持擴張。市場對于明年商品市場看漲的情緒愈發強烈。

但值得思考:1、商品牛市預期太過一致性,這個賽道是否擁擠?當前原油價格已經恢復到疫情前的水平階段,則已經遠遠超過疫情前的位置,來到近7年以來的高位。

情緒總在兩個極端來回反復。隨著新冠病株出現變異,國內部分城市地區確診人數反彈,疫情重新走向不確定性。

2、上面提到牛市預期過于一致,但我們也看到商品明顯的分化:比如文中主角國內白糖的表現明顯弱于農產品(000061,股吧)板塊走勢和整體大宗商品走勢。未來這種分化是延續當前的強弱分化,還是出現反轉,低估值商品在流動性泛濫下迎來補漲機會?筆者認為更多于各自品種基本面情況有關。

分歧二:能源消費復蘇會否帶來巴西新榨季制糖比下降,進而引致巴西食糖減產?

印度高增產和巴西的高制醇比的影響下,此前兩年巴西產糖量一度退后至全球次席,但新冠疫情爆發使得巴西糖廠生產向制糖傾斜。巴西糖廠主要以兩類產品為主:食糖和乙醇。這兩類產品銷售區域也截然不同,食糖重點在于出口,而乙醇則以國內消費為主。

近幾年來乙醇一直作為糖廠產出占比50%以上的主要產品,但2020年隨著疫情影響下能源市場崩塌,制糖比發生迅速扭轉,由此前的35%迅速回升至46%。截止11月底,20/21榨季中南部累計產量3808.67萬噸,同比增產1166.65萬噸;巴西累計出口2368.11萬噸,同比增1064.13萬噸。

目前市場對于后疫情時代能源消費復蘇的預期正在升溫,但我們從價格和銷售量情況可以注意到巴西國內交通運輸早已恢復。

圣保羅乙醇價格在3月底迅速走低,僅用12周左右時間回到2019年的價格水平,并始終維持在高位運行,甚至超過近五年價格運行區間。巴西能源銷售情況雖然已經恢復到疫情前水平,仍有動力進一步走高。

此外,醇油比偏高使得乙醇性價比降低,水合乙醇銷量恢復速度不及汽油。

但乙醇價格快速回歸正常卻沒有撼動制糖比的回落。考慮到巴西貨幣的貶值以及美糖回升,巴西乙醇和國際原糖的價格比價始終處于近五年來的低谷水平:與其內銷乙醇,不如生產出口食糖,這樣的比價刺激供應端糖廠維持高制糖比的生產策略。

生產利潤壓縮、需求被替代的局面進一步降低巴西糖廠的乙醇產量。但從2016年起,巴西汽車每年注冊數量保持一定增長,預計未來能源,尤其是乙醇的消費還會進一步提高,制糖比長期來看大概率維持回歸走低路徑。不過明年4月巴西新的榨季,制糖比能否在短期快速回歸,仍需要關注雷亞爾走勢和原油價格。

分歧三:印度關于食糖政策均已落地,出口還是庫存,如何消化產銷盈余?

1、糖業政策穩定,產銷盈余延續

印度作為全球食糖供應主力軍之一,多年來一直為全球第二大食糖生產國,甚至在2018/19年度,超過巴西當年度產量,成為全國第一大食糖生產國。支撐產量穩定增長的原因在于印度政府制定的高收購價格。從2009年到2020年,印度的甘蔗收購價一直保持著階梯式上漲的走勢,十年之間,上漲的幅度超過了120%,帶來印度蔗農穩定的種植意愿。

但印度食糖過剩并沒有帶來大規模的出口,原因在于蔗價引致了印度制糖成本上升,削弱了印度糖在全球市場的競爭力。按照噸糖用蔗8.5噸原料甘蔗,原料占生產總成本70%的比例計算,2850盧比/噸的甘蔗帶來高達約34600盧比/噸的食糖成本,按照匯率1盧比=0.0136美元換算,制糖成本約為21.39美分/磅。該成本遠高于美糖盤面價格以及印度國內現貨價格。

自17/18榨季開始,印度開始出現約780萬噸產銷盈余,但僅出口223.6萬噸,造成1421.4萬噸期末庫存累計。建立在糖廠虧損之上的產銷盈余同時也帶來巨大的資金壓力,進而引致糖廠-蔗農的蔗款兌付矛盾。

2、出口還是庫存,這是一個問題

為緩解糖廠資金壓力,自2018/19榨季起,印度政府對食糖提供1000~3000盧比/噸(13.55~40.65美元/噸)的出口補貼,旨在刺激出口500萬噸糖,減少國內的食糖庫存。18/19榨季,印度出口提高至470萬噸,19/20年度,印度批準了140美元/噸的出口運費補貼,出口提高至580萬噸,進一步去化印度食糖庫存壓力。

但印度食糖出口補貼政策激發了國際市場上其他食糖生產國的不滿情緒。加上經歷疫情沖刷后,印度財政偏緊,最新出臺的食糖出口政策顯示,補貼已經從上一榨季的140美元/噸,削減至79美元/噸。印度能否在新榨季保持高出口,成為當前國際食糖市場分歧之一。??????

盡管補貼減半,但美糖盤面價格加上補貼給糖廠帶來的收益并不低于印度國內最低售價MSP,考慮到北半球存在將近120點的升水,當前盤面已經出現出口配額利潤。結合最近新聞,印度部分糖廠已經和印尼簽訂食糖出口協議。印度高庫存帶來的第一個天花板,正在被打破。只要延續高位運行,600萬噸印度食糖進入國際市場是遲早的事。

另一個天花板來自無法享受出口補貼的印度食糖庫存,MSP價格折美糖約為19.12美分/磅,算上北半球升貼水,無法享受出口補貼的印度食糖庫存最低出口門檻價格約為18美分/磅附近,考慮到印度庫存大約有1400多萬噸,這個價位形成2021年美盤絕對天花板。

分歧四:跌破成本之下,產業內生動力有限,國內產量因素相對固化,進口政策如何繼續左右市場?

1、種植端保護明顯,制糖產業跌破成本

全國制糖產業利潤集中在種植端而非加工端,過高的原料成本帶給糖廠的是虧損。從含稅成本考慮,廣西成本在5700元/噸左右,內蒙古甜菜糖成本平均在5600元/噸左右,目前盤面和現貨價格早已跌破成本,延續生產即虧損的狀態。

疫情的背景下,消費成為本年度市場較為關注的話題,一方面在于消費量的增減,另一方面在于替代品的壓力。疫情對食糖消費最大影響在于線下餐飲消費場景,而生產生活快速恢復正常化,降低負面影響,當然,居家生活也為食糖等調味品消費帶來足夠大的消費場景。同時替代品相對小眾,影響力不足以影響盤面價格。

國內產量端主要由廣西和云南產區的甘蔗糖做貢獻,但食糖產業周期性逐漸弱化。一方面,廣西產區維持三年固定訂單價格(普通蔗490元/噸,良種蔗520元/噸,劣等蔗430元/噸)收購甘蔗,蔗農對未來甘蔗收購價有所預期后,甘蔗收購價格波動不再是種植意愿變化的主要因素。另一方面,隨著近年種植規模化提高,大戶結合甘蔗種類的宿根性,選擇1/3土地輪流每年播種,改變三年一種的種植習慣,穩定產量和成本。宿根性帶來的單產波動逐漸減弱。

在單產逐年提高的背景下,種植面積成為產量的最大變數。種植面積由蔗農的絕對收益和相對收益決定。從絕對收益來看,雖然甘蔗種植成本逐年提高,但甘蔗收購價格穩定,加上今年增產形勢為蔗農收益錦上添花,絕對價格較上一榨季有所提高。從相對收益來看,根據相關機構統計,在所有競爭品種中,甘蔗種植收益率位列中等。

2、向上內生動力不足,希望在政策上?

回顧過去十個榨季,制糖產業最大的虧損出現13/14榨季,整個榨季鄭糖指數幾乎在5000以下運行,原因在于增產以及進口、走私的放量。14/15榨季后食糖價格逐漸回升,進口量不降反升,但因與糖價聯動的甘蔗收購價下調,帶來種植面積收縮,進而帶來供應端調整。

但目前國內甘蔗收購價格穩定,食糖產量調整的內生動力不足,價格向成本回歸的唯一路徑可能需要集中在政策端上面,尤其是進口政策上。

因進口政策不斷調整和存在的客觀因素,國內糖料進口源結構呈現多樣性,其本質在于過高的內外價差,引致而來千奇百怪的套利行為。

2020年5月23日期,配額外進口食糖因保障措施關稅到期終止,加上食糖進口管理辦法調整,進口端開始明顯放量。截至11月,2020年累計進口403萬噸,較去年同期增86萬噸,增速貢獻均來自于關稅調整后。

雖然合法進口端大幅放量,但整體來看,對于國內產銷格局是有效補充而非傾銷。隨著泰國糖大幅減產引致的升貼水走高,且全球疫情防控下,邊境管控加強,非官方進口渠道走私量在今年出現大幅萎縮。雖然糖漿憑借中國-東盟自貿協議0關稅的成本優勢,登上市場舞臺,進口量激增。但整體折糖量較此前的走私糖溫和很多,加上泰國升貼水報價走高,壓縮利潤空間。

但價格跌破國內制糖業成本,市場普遍存在后期政策向利好調整的預期。合法配額外進口雖缺失了許可證數量約束,但市場認為在國產糖壓榨期海關會對進口有所通關限制;進口糖漿在2021年關稅稅目中出現了拆分,市場預期為了方便更好地管制。而全球疫情仍不樂觀的情況下,預計走私管控依然嚴厲。進口政策利好會否兌現,可關注每月進口數據和詳細政策出臺。

03

總結

就基本面研究層面來談,糖價看漲是市場共識。畢竟國內白糖是極少數大宗牛市氛圍下,年K線還收出陰線的品種,且全年維持期貨貼水局面,低估值的狀態吸引資金駐足。明年受國內政策端的利好預期偏強,疫情恢復提振原油的大背景下,未來走出期現回歸、成本回歸的路徑概率偏大。

但以此為依據去布局國內白糖多頭持倉是否是一個好的交易機會?首先,政策角色占據較大因素,如何證實政策收緊還是放松,需要等待一個月后的海關數據做判斷,時間節點上存在劣勢。其次,價格天花板非常明顯。一方面,國內價格難走出獨立上漲行情,價格過高必將帶來低成本糖源在盤面的利潤兌現。另一方面,國際市場也存在天花板,市場看好原油牛市,但印度巨量庫存也帶來明顯的天花板效應,享受補貼的600萬噸的出口配額僅是冰山一角。考慮到北半球目前偏高的升貼水報價,剩下1400萬噸庫存在18美分/磅形成強有力壓制,按50%配額外關稅及6.5的人民幣匯率折算國內盤面,進口成本約為5850元/噸,這也將是國內階段性高點。

操作來看,選擇在期貨貼水的情況下逢低做多較為合適。

(責任編輯:陳狀 )
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